風電搶裝只有兩年，而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是可以持續(xù)五到十年的大趨勢。 電子行業(yè)的不少牛股，都是得益于這一趨勢。能夠受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的 趨勢，必須具備兩個條件：第一、海外還有大量企業(yè)存在，而且所占 到的份額比較大；第二，國內(nèi)企業(yè)競爭力較強，已經(jīng)具備替代海外企 業(yè)的能力。

 

　　我們可以用兩個指標來衡量，第一是全球排名前三的企業(yè)分別是 誰、來自于哪個國家，第二是國內(nèi)龍頭企業(yè)出口的占比。例如光伏行 業(yè)，是一個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移早已完成的行業(yè)，全球前十的組件廠，除了韓華 基本全是中國企業(yè)，晶科、晶澳的出口占比已經(jīng)高達 70%以上；再比 如風電整機行業(yè)，就是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移尚未爆發(fā)的行業(yè)，全球的龍頭企業(yè)還 是維斯塔斯、西門子、GE，龍頭企業(yè)的出口占比也比較低。在風電零 部件中，我們舉出三個環(huán)節(jié)：塔筒、葉片和鑄件。

 

　　我國鑄件行業(yè)的競爭力較強，基本已經(jīng)完成了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，全球前 三大鑄件廠都在中國。葉片行業(yè)的競爭力還有些不足，龍頭企業(yè)的出 口占比也較少，基本都是在國內(nèi)銷售，全球葉片行業(yè)的前兩大巨頭也 都是外資企業(yè)。只有塔筒行業(yè)，一方面競爭力強、龍頭如天順風能的 出口占比比較高，另一方面產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的空間也較大，歐洲、美國還有 大量的規(guī)模塔筒企業(yè)存在，如 Arcosa 等，后文會專門論述。

 

　　2 中國塔筒行業(yè)具備原材料、效率和人工成本等多重優(yōu)勢

 

　　一般說起塔筒，大家只會想起國內(nèi)的 4 家上市公司：天順、泰勝、 大金、天能。但實際上，海外還有很多的塔筒企業(yè)，塔筒是一個全球 化競爭的行業(yè)。我們截取一張韓國重山年報中的表格，這張表格是用 來說明韓國重山在全球有哪些競爭對手以及競爭的重點區(qū)域的。

 

　　一部分風機企業(yè)有自己的塔筒工廠，例如維斯塔斯和德國的 Enercon 等等。大部分塔筒還是由專門的第三方企業(yè)來供應，這些企 業(yè)集中在四個區(qū)域：歐洲、北美、韓國和中國。比如韓國最大的是重 山，還有 Dongkuk、Win&P 等，美國有 Trinity、Broadwind、維斯塔 斯的美國工廠等等，歐洲的塔筒企業(yè)數(shù)量比較多，有 GRI、Windar、 Valmont、Welcon 等等。可見風電塔筒參與者眾多，不乏海外的跨國 公司。我們將上述公司的簡要經(jīng)營數(shù)據(jù)列示成表格如下。

 

　　需要注意的是，有部分公司如 Arcosa、Valmont、GRI，將風電塔 筒和其他部分產(chǎn)品合并統(tǒng)計為一個事業(yè)單元，因此對這幾家公司來 說，我們列出的 2018 年營收數(shù)據(jù)中大部分是塔筒，但不是全部。

 

　　由上表，我們至少可以得出幾個結(jié)論：

 

　　1、 在海外，風電塔筒也是一個集中度不高的行業(yè)（海外風電塔 筒的行業(yè)空間可大概按 300 億元人民幣估算），Welcon 和 Dongkuk 這 類競爭力比較強的企業(yè)收入也只有幾億人民幣；

 

　　2、 國內(nèi)的塔筒企業(yè)，產(chǎn)能也都在國內(nèi)，海外的塔筒企業(yè)則不是 這樣，像西班牙 GRI、西班牙 Windar 和韓國 CS Wind 都在 5 個以上 的國家設有工廠；

 

　　3、 海外的部分塔筒廠商，其營收體量不弱于國內(nèi)的龍頭企業(yè)， 國內(nèi)最大的天順風能，2018 年的風電塔筒營收 30 億元，而海外的韓 國 CS wind、西班牙 Windar 和美國 Arcosa3 家廠商，也基本上能夠達 到這一體量，從營收規(guī)模上基本是勢均力敵的；

 

　　4、 和國內(nèi)類似，海外有只做塔筒的專業(yè)化廠商，如 Win&P、 Windar、Welcon，也有多主業(yè)并進的，如 GRI 除塔筒外還生產(chǎn)法蘭、 CS wind 的軸承、Broadwind 的齒輪箱以及一些在火車、石油天然氣、 輸電線路、橋梁等下游用到的鋼結(jié)構(gòu)件等。

 

　　我們首先分區(qū)域來看，北美至少有 3 家比較大的塔筒企業(yè)，美國 的 Arcosa、Broadwind，這兩家也是屢次挑起雙反事端的美國風塔貿(mào) 易聯(lián)盟的最核心成員，以及加拿大的 Marmen。此外北美還有維斯塔 斯的美國塔筒工廠、美國 Ventower、西班牙 GRI 的美國工廠等等。

 

　　根據(jù)美國貿(mào)易委員會的一份報告，美國本土的塔筒企業(yè)，過去三 年的產(chǎn)能基本穩(wěn)定在 4000 套左右，而產(chǎn)量則連年下降，從 2016 年的 3087 套，下降到 2018 年的 2679 套，產(chǎn)能利用率也從 80%下降到了 65%，同時期美國市場的裝機量基本上是穩(wěn)定在 8GW 左右，并沒有 太大的波動。

 

　　從個體來看，早期的美國塔筒企業(yè) DMI Industries，在天順風能剛 剛上市時的 2010 年還在招股說明書中被列為出口的主要競爭對手， 2012 年就因為訂單大幅下滑、嚴重虧損被母公司 Otter Tail 放棄，美 國和墨西哥 3 個工廠的設備、廠房和土地以 2000 萬美元的甩賣價賣 給了 Trinity（后更名為 Arcosa）,Trinity 買來后改用來生產(chǎn)火車鋼結(jié)構(gòu) 件。Ventower，這家 2008 年才成立的美國塔筒公司，2015 年就發(fā)生 了債務違約，高峰時曾有 170 名雇員，到 2017 年多次裁員后只剩下 54 人。

 

　　Broadwind和Arcosa兩家企業(yè)是上市公司，情況相對前兩者更好： Broadwind 的塔筒營業(yè)收入也是從 2014 年開始就連年大幅下滑。 Arcosa 的情況略好一些，基本上是保持了穩(wěn)定（收入中包含 utility structures，塔筒的情況并不是很確切）。

 

　　歐洲有 5 家代表性的塔筒企業(yè)。一家在德國、兩家在丹麥、兩家 在西班牙。

 

　　德國 Ambau 在 2019 年 2 月宣布破產(chǎn)，其最后一筆訂單是 2015-2016 年期間接到的德國北海 18 臺 6MW 海上風電機組配套塔筒 等設備。國內(nèi)塔筒龍頭天順風能收購了其在德國庫克斯港工廠的經(jīng)營 性資產(chǎn)，對價 2200 萬歐元。這是天順風能在歐洲市場的第二次出手， 第一次是 2012 年 6 月天順歐洲以 1518 萬歐元收購維斯塔斯位于丹麥 Varde 的風塔生產(chǎn)工廠全部經(jīng)營性資產(chǎn)。

 

　　第二家是西班牙的 GRI renewable，隸屬于生產(chǎn)汽車零部件的海 斯坦普集團（Gestamp）， GRI 的工廠數(shù)量是全球所有塔筒企業(yè)中最多 的，有 9 個工廠之多，分布在 7 個國家。但是近兩年其塔筒部門也是 表現(xiàn)不佳，不如其老本行法蘭（GRI 是新三板上市的法蘭企業(yè)伊萊特 的合資方）。從 2016 年到 2018 年，塔筒年生產(chǎn)套數(shù)從 1277 套下滑到 768 套，耗鋼量從 22.6 萬噸下滑到了 7.8 萬噸。

 

　　第三家是西班牙的 Windar，它成立較晚，2007 年才成立，它的 特殊之處在于它是整機商西門子歌美颯的參股公司，西門子歌美颯持 有其 32%的股權(quán)，并非完全獨立的第三方塔筒企業(yè)。Windar 也是一家 跨國企業(yè)，在西班牙、印度、巴西、墨西哥、俄羅斯等國擁有八個工 廠，最近兩年也每年都有開設新廠，是一家純做塔筒、沒有其他業(yè)務 的企業(yè)。Windar 除了 17 年有一些波動外，大部分年份營業(yè)額比較穩(wěn) 定，在 2 到 2.4 億歐元之間，但是利潤額也下滑的比較快，18 年的利 潤已不足 15 年的 20%，凈利潤率不到 1%。

 

　　第四家是丹麥的 Welcon，雖然是丹麥的公司，但是工廠是在英 國的蘇格蘭地區(qū)。該公司起步也比較晚，2008 年才成立，和天順風能 有些類似，2009 年它接手了維斯塔斯在英國蘇格蘭 Campbelltown 附 近的塔筒工廠介入塔筒行業(yè)，之后在原址進行了技術(shù)改造。該公司和 Windar 類似，盈利情況一般但收入情況較好，主供海上風電，從 2012 年到今天，其建成交付和在手的海上塔筒超過 7.3GW，在歐洲海上風 電塔筒市場的占有率接近 50%，是海上風電領域的一個主要玩家。

 

　　最后一家是丹麥的 Valmont SM，它的前身是一家獨立的風電塔 筒和鋼結(jié)構(gòu)廠商 DS SM，2014 年被美國上市公司 Valmont 收購后更名 為 Valmont SM。由于占比較小，收購后沒有披露具體的經(jīng)營數(shù)據(jù)。從 2018 年上市公司對 Valmont SM 的無形資產(chǎn)計提了減值來看，大概率 情況也不是非常樂觀。

 

　　整體來看歐洲塔筒企業(yè)的情況也不容樂觀。Ambau 破產(chǎn)、GRI 連續(xù)兩年大幅下滑，Windar 和 Welcon 訂單充裕、收入保持平穩(wěn)、相 對前兩家好很多，但凈利潤的下滑也很快，18 年的凈利潤率只有 1-2 個百分點。

 

　　最后是韓國的 3 家公司，CS Wind、Dongkuk 和 Win&P，CS Wind 雖然總部在韓國、管理層也是韓國人，但工廠都不在韓國本土，主要 是在中國、越南和馬來西亞；它和 Dongkuk 都在韓國證券交易所上市。

 

　　由下面兩圖可見，從收入上來看，韓國 2 家上市塔筒企業(yè)的經(jīng)營 還是比較不錯的，Dongkuk 的 8 萬噸塔筒產(chǎn)能基本能夠?qū)崿F(xiàn)滿產(chǎn)；CS Wind18、19 年的塔筒收入連續(xù)兩年實現(xiàn)了大比例的增長，19 年前三 季度塔筒收入 5000 億韓元約合人民幣 30 億元，19 年全年超過 40 億 人民幣無太大懸念，和天順風能處于同一體量。應該說相比于美國和 歐洲，韓國塔筒企業(yè)的競爭力較強。

 

　　2.3 海外塔筒企業(yè)收入下滑原因：成本過高導致利潤率低

 

　　那么為什么美國和歐洲的塔筒企業(yè)收入都是下滑的呢？我們認 為是成本過高導致利潤率低，無力進行擴張、設備更新和行業(yè)整合， 從而慢慢落后。首先我們列出有數(shù)據(jù)可查的 5 家海外企業(yè) 2018 年的 營業(yè)利潤率如下表，并與國內(nèi)龍頭天順風能進行比較。

 

　　可見，海外塔筒企業(yè)的盈利能力遠差于國內(nèi)的龍頭企業(yè)， Broadwind 已經(jīng)陷入虧損，Dongkuk、Windar 只是盈虧平衡，只有美 國 Arcosa 和韓國 CS Wind 的情況比較好，分別有 4%和 6.5%的營業(yè)利 潤率。

 

　　為什么海外塔筒企業(yè)的盈利能力比較差呢？無非是價格和成本， 先來看價格的方面，韓國 CS Wind 披露了塔筒出貨噸數(shù)，我們可計算 出銷售均價，并與國內(nèi)的龍頭企業(yè)天順風能對比。

 

　　數(shù)據(jù)顯示海外塔筒企業(yè)的噸價高于國內(nèi)的企業(yè)，這一價差部分與 銷售地有關(guān)，CS Wind 的第一大銷售目的地是歐洲，占其銷售額的接 近 60%比重；而天順風能的第一大目的地則是中國本土，顯然是一個 低價的市場；也可能與產(chǎn)品型號有關(guān)，譬如海上風電塔筒的噸價就高 于陸上比較多。但總而言之，價差是比較大的，而同樣也可以看到， 在競爭壓力之下，CS Wind 的價格在穩(wěn)步向下。

 

　　在價格更高的前提下，利潤率卻更低，只能是成本的原因。我們 列出風電塔筒的成本結(jié)構(gòu)，下表是天能重工 2015 年塔筒的成本結(jié)構(gòu)， 原材料占比高達 86%，原材料中從大到小分別是鋼材（中厚板）、法 蘭和防腐涂料。

 

　　CS Wind 披露了其從中國、韓國和美國三國采購中厚板的價格。 CS Wind 在中國連云港設有工廠，從附近的江陰興澄特種鋼鐵采購中 厚板，其價格是最低的，和天順等內(nèi)資廠商的鋼材采購價格也比較一 致。其他的工廠分別從韓國、美國采購中厚板，韓國鋼板價格比中國 約高出 1200 元每噸，美國鋼板價格比中國約高出 1800 元每噸。尤其 是 2018 年初美國特朗普政府宣布對進口鋼材征收 25%的關(guān)稅，推高了美國國內(nèi)鋼材價格，2018 年美國鋼板比中國約高出 3000 元每噸之 多。國內(nèi)鋼材采購價格之低，是國內(nèi)塔筒企業(yè)一個巨大的成本優(yōu)勢。

 

　　下面我們對比人工和生產(chǎn)效率方面，根據(jù)美國貿(mào)易委員會的統(tǒng) 計，美國工人的每小時工資約 38 美元，合 260 元人民幣。中國的四 家塔筒上市公司，除了天順風能的薪酬水平較高外，其余大多在 10 萬元每年，按照一年 2000 小時計算，每小時工資僅 50 元人民幣，是 美國的五分之一。

 

　　生產(chǎn)效率方面，海外也低于我國，根據(jù)美國貿(mào)易委員會的統(tǒng)計， 美國塔筒廠商，大約 1 萬小時生產(chǎn) 6 套塔筒。我國的塔筒企業(yè)每 1 萬 小時可生產(chǎn) 10 套以上的塔筒，是美國同業(yè)的 2 倍左右。

 

　　從結(jié)果上來看，以天能重工為例，2018 年共銷售 865 套塔筒，扣 除電站業(yè)務后當年人員工資支出 0.5 億元，平均每套塔筒的人工成本 是6萬元，而2018年美國塔筒廠商每套塔筒的人工成本是5.8萬美元， 約 40 萬元人民幣，是中國同業(yè)的近 7 倍。歐洲的情況我們猜測和美 國也是類似的。

 

　　高成本導致了低利潤，同時，風電塔筒是一個有持續(xù)技術(shù)迭代的 行業(yè)，單套重量越來越大，高度越來越高、直徑越來越粗，早期的產(chǎn) 能需要進行必要的技術(shù)改造才能不斷適應新的配套需要,設備決定了 能加工什么樣高度、直徑、厚度和重量的產(chǎn)品。低利潤情況下，無力 進行再投資，跟不上客戶的需要，陷入惡性循環(huán)。

 

　　2.4 困境之下，海外頻頻發(fā)動貿(mào)易保護保護本國產(chǎn)業(yè)

 

　　和光伏行業(yè)比較類似，當一個國家的產(chǎn)業(yè)競爭力已經(jīng)流失殆盡的 時候，最經(jīng)常采用的方法就是貿(mào)易保護，用高額關(guān)稅把競爭對手擋在 外面。

 

　　2011 年底，美國 Arcosa（那時還叫 Trinity）、 DMI、Broadwind 等四家企業(yè)組成的風塔貿(mào)易聯(lián)盟，向美國商務部和貿(mào)易委員會申請， 對來自于中國和越南的風電塔筒發(fā)起反傾銷和反補貼調(diào)查。2013 年 初，美國商務部發(fā)布終裁公告，開始正式實施對華雙反。之后，越南 最主要的塔筒企業(yè)CS Wind向美國政府提起訴訟，要求取消反傾銷稅， 美國政府先將越南的反傾銷稅率降低到 17.02%，之后降到了 0%。

 

　　將中國廠商擋在門外的幾年后，美國塔筒企業(yè)又開始面臨越南、 印尼、韓國、加拿大等國塔筒企業(yè)的競爭，美國風塔貿(mào)易聯(lián)盟（現(xiàn)只 剩 Arcosa 和 Broadwind 2 家企業(yè)）故技重施再度發(fā)起對這四個國家塔 筒企業(yè)的雙反調(diào)查，預計 2020 年將作出終裁。

 

　　此外，19 年 6 月有外媒報道，歐盟有風塔生產(chǎn)商向歐委會提交了 針對中國塔筒企業(yè)的反傾銷調(diào)查申請，截至目前歐盟并未發(fā)起針對中 國塔筒企業(yè)的反傾銷調(diào)查。我們認為這一事件正說明，在亞洲企業(yè)的 壓力之下，歐洲塔筒產(chǎn)業(yè)一樣面臨著競爭力流失和份額被蠶食的困 境。

 

　　2.5 我國風塔行業(yè)顯示出強大競爭力和韌性

 

　　在美國、澳大利亞、墨西哥等國的雙反重壓之下，我國風塔行業(yè) 顯示出了強大的韌性，雖然 2013 年開始對美出口陷入冰點，但對巴 基斯坦、德國、丹麥的出口快速增加，彌補了缺口。

 

　　當時中船澄西（給 GE 供應）、天順風能對美國都有大量塔筒出口， 2013 年美國開始征收反傾銷和反補貼稅后，中船澄西也因此元氣大 傷，交貨量立刻從 500 多套暴跌到 200 套以下，而天順風能順利度過 難關(guān)、仍然保持了正增長。

 

　　我們將 4 家國內(nèi)塔筒上市公司的出口額加總起來。2015 年時，4 家公司出口總額只有 14.2 億元，2016 年到 16.6 億元，2017 年 21.0 億 元，2018 年到了 23.5 億元， 19 年上半年，僅半年的時間就出口了 20.1 億元的塔筒，接近 2017 年全年的數(shù)字，繼續(xù)大比例增長。

 

　　從上面的分析，我們可以得到一個結(jié)論，全球風電塔筒產(chǎn)業(yè)在向 中國轉(zhuǎn)移，這個轉(zhuǎn)移主要來自于美國和歐洲塔筒產(chǎn)業(yè)的萎縮，國內(nèi)塔 筒未來十年的主要競爭對手可能是以韓國 CS Wind 為代表的韓國企 業(yè)。

 

　　3 國內(nèi)塔筒產(chǎn)業(yè)的集中度也在快速提升

 

　　從 2018 年的情況來看，4 家塔筒企業(yè)的塔筒收入之和大概 70 億 元，扣除出口的 23 億元，供應國內(nèi)的不到 50 億元，也就是大概 60 余萬噸的產(chǎn)量。那么國內(nèi)按照 20GW 左右的裝機量來看，大約需要 200 萬噸的塔筒，也就是這 4 家上市公司其實只占有了 30%的份額。 從事塔筒生產(chǎn)的還有哪些公司呢？

 

　　我們整理了近一年的招投標數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)參與招投標比較多的塔筒 企業(yè)除了 4 家上市公司外，還有以下 12 家企業(yè)，其中民營企業(yè)只有 2 家，其余 10 家全部都是國企，而且普遍不是單獨經(jīng)營的，是以大集 團子公司的形式存在，非其主營業(yè)務。

 

　　我們認為塔筒是對經(jīng)營、管理要求都比較高的行業(yè)，做的比較好 的基本都是民企，國企沒有太大競爭優(yōu)勢；而且，這些國企的塔筒業(yè) 務也不是其主業(yè)，只是依附于主業(yè)之上的衍生物，傾注很大的精力去 做的可能性也不大。

 

　　上述十家塔筒公司中，規(guī)模比較大的一家是中船澄西船舶修造有限公司，該公司是上市公司中國船舶的子公司，十年前就開始為 GE 供應塔筒，原本是實力比較強的，也被韓國重山列為其中國 3 家主要 競爭對手之一，和天順、泰勝并列。如上一節(jié)所述，交付量逐年下滑， 從高峰的 500 套，下滑到 200 套左右，至今也沒有走出美國雙反的陰 影。再列出另外 3 家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，可以看出，收入規(guī)模都很小， 普遍在兩三億元，而且基本上不盈利，競爭力也都是比較弱的。

 

　　我們認為，4 家塔筒上市企業(yè)在國內(nèi)的競爭對手，普遍規(guī)模小、 盈利少，而且國企比較多，經(jīng)營管理水平也不太高，擴張意愿也不強。 而且風電行業(yè)后續(xù)的發(fā)展方向是重回三北大基地，以大規(guī)模集中招投 標，業(yè)主選擇上市公司的可能性進一步提升，例如 9 月剛完成招標的 中廣核興安盟大基地，選擇的 2 家塔筒供應商大金重工和天能重工就 都是上市公司。從過去幾年 4 家塔筒上市公司的國內(nèi)收入來看，份額 提升的速度也是比較快的，2015 年搶裝高潮時 38.5 億元，2018 年是 比較低谷的一年，但已經(jīng)超過了 2015 年，達到了 43.4 億元。

 

　　4 盈利能力有繼續(xù)提升的空間

 

　　從歷史上看，塔筒的盈利彈性是比較大的，我們以天能重工為例， 列出過去幾年的凈利潤率和噸利潤，最好的 2016 年噸利潤接近 1300 元，最差的 2018 年噸利潤只有 300 元。

 

　　塔筒的噸利潤取決于噸售價和成本之間的剪刀差。噸售價方面， 從下游集中度來看，塔筒和風機類似，其下游是運營商，比較分散； 而風機零部件的下游是整機廠，比較集中。從這一點來看，塔筒對下 游的議價權(quán)應會略強于葉片等風機零部件。

 

　　從上游的情況來看，風機的上游是風機零部件，風機零部件的下 游也只有風機，比如齒輪箱、葉片只能給風機用，那么在風電行業(yè)需 求好的時候，這些零部件容易供不應求發(fā)生漲價；塔筒的上游是鋼板 等大宗商品，它們的下游行業(yè)眾多，風電行業(yè)需求再好對其的拉動作 用也不大，不會導致其漲價。

 

　　我們認為塔筒的下游是運營商，整體而言偏分散，因此塔筒對下 游有一定的議價能力，塔筒的上游是大宗商品鋼板等，其下游眾多， 不會因為塔筒產(chǎn)銷量的增加而漲價。

 

　　塔筒的成本中，原材料占比高達 80%以上。其中鋼材占比超過 50%，第二是法蘭，第三是防腐涂料。法蘭和涂料的價格以及人工、 制造費用相對是穩(wěn)定的，因此塔筒的盈利主要取決于噸價和鋼材價格 之間的剪刀差。

 

　　4.2 塔筒噸價基本穩(wěn)定而厚板價格持續(xù)下行

 

　　價格方面，我們下面追蹤近期招投標的塔筒訂單，以跟蹤其價格 趨勢，1 套風機對應 1 套塔筒，塔筒的單套價值量主要取決于其輪轂 高度，最常見的是 90 米、100 米以及 140 米，其中尤以 90 米為最多， 90 米高度的塔筒大概 1 套 200 噸左右，而 140 米高度的塔筒則可以達 到 300 噸左右。

 

　　為了便于比較，我們首先來看近期 140 米輪轂高度塔筒的單套中 標價變化，我們捕捉到 13 個項目，分別是 7 到 11 月中標的，全部是 2.5MW 機型，可見基本上在 300 萬元每套上下窄幅波動。

 

　　再來看 100 米輪轂高度的單套 2.5MW 塔筒中標價變化，我們捕 捉到 9 個項目，分別于 4 月到 11 月中標，價格也基本無變化，都是 205 萬元 1 套左右。

 

　　最后是 90 米輪轂高度的塔筒，我們共捕捉到 38 個項目，絕大部 分是 2.5MW 機型，也有少部分 2.2、2.3、3.2 的機型，單套塔筒的價 值量也比較穩(wěn)定，基本上圍繞 180 萬元每套上下窄幅波動。

 

　　原材料中厚板的價格方面，近期是持續(xù)下行的狀態(tài)，從 5 月份的 4150 元每噸下行到了近期的 3750 元每噸，但同期塔筒的噸價是沒有 變化的，因此塔筒的噸盈利也應該是提升的。實際上三季度相比于上 半年，幾家塔筒企業(yè)的噸凈利已經(jīng)有了明顯提升，泰勝風能和大金重 工上半年的噸凈利只有 500 到 600 元，而三季度普遍提升到了 900 到 1000 元。

 

　　5 投資建議：繼續(xù)推薦天順風能，重點關(guān)注大金重工

 

　　我們從三個維度對四家上市的塔筒企業(yè)進行篩選，天順風能在發(fā) 展規(guī)模、全球化布局、成本控制上都是行業(yè)內(nèi)最領先的企業(yè)，用業(yè)內(nèi) 最高的薪酬實現(xiàn)了業(yè)內(nèi)最高的盈利能力。大金重工出口額近年來上升較快，年底蓬萊、阜新技改、明年興安盟新工廠相繼投產(chǎn)，業(yè)績彈性 較大。

 

　　推薦天順風能，重點關(guān)注大金重工。

 

　　5.1 出口：天順＞大金＞泰勝

 

　　從 19 年上半年的出口金額看來，天順 11.7 億元居首，第二是大 金重工 4.9 億元，第三是泰勝風能 3.5 億元，天能重工的出口業(yè)務還 未能取得突破。

 

　　5.2 產(chǎn)能布局：天順風能、大金重工更為合理

 

　　產(chǎn)能布局上來看，未來的兩大重心一是出口，需要有沿海的工廠， 第二是內(nèi)蒙古的平價大基地，例如烏蘭察布、上海廟、扎魯特等等， 需要內(nèi)蒙以及附近的工廠。

 

　　沿海工廠方面，四家企業(yè)都已經(jīng)擁有，其中天順、大金、泰勝產(chǎn) 能均較大，天順太倉廠產(chǎn)能約 30 萬噸，大金重工蓬萊工廠也已經(jīng)達 到 20 萬噸，泰勝的金山、東臺、藍島 3 個工廠都靠海。

 

　　三北工廠方面，天順的第二大工廠包頭天順即位于內(nèi)蒙，優(yōu)勢較 大；此外，泰勝的包頭工廠、大金的遼寧阜新工廠也距離平價大基地 較近。

 

　　管理難度上來看，天順、大金較小，只有 2-3 個主力廠，泰勝、 天能管理難度較大，廠址數(shù)量達到 5-8 個。

 

　　從 2020 年的產(chǎn)銷量彈性來看，大金重工彈性較大，有望實現(xiàn)翻 倍的增速。由于 2020 年的風電搶裝，預計幾家塔筒企業(yè)都可以基本 實現(xiàn)滿產(chǎn)，而大金重工明年有蓬萊、阜新、烏蘭察布的擴產(chǎn)釋放，因 此彈性更大。

 

　　5.3 全球化布局：天順風能領先

 

　　我國塔筒企業(yè)的生產(chǎn)絕大部分都是在國內(nèi)完成的，但隨著銷售額 的增加，由于地理半徑上的限制，國內(nèi)工廠畢竟不能覆蓋到全球所有 區(qū)域，海外建廠、擴大覆蓋面是一個趨勢，而且還可以規(guī)避越來越多 的貿(mào)易壁壘。另外，越南、馬來西亞地區(qū)，生產(chǎn)成本相對于中國可能 還有一定的優(yōu)勢。

 

　　從韓國 CS Wind 的發(fā)展歷程看，其目前擁有越南、中國、馬來西 亞和英國四大主力工廠。其中，中國和越南最早、也一直是它的主力 工廠。

 

　　其余工廠基本全部是收購取得，最早的是 2011 年以 1650 萬美元 對價收購的加拿大安大略省的 Valiant 工廠，該工廠經(jīng)營了幾年，直到 2018 年，安大略省能源部、北部發(fā)展部和礦業(yè)部宣布取消了約 758 個 可再生能源項目的合同，認為可再生能源太貴也沒有必要，隨后 CS Wind 就將此處工廠轉(zhuǎn)賣、人員遣散。2016 年又收購了英國風塔公司 WTS；隨后的 2017 年，收購馬來西亞風塔公司 Eco Tower；2018 年， 又收購土耳其風塔公司 Ege Tower。從 2018 年的情況看，越南工廠產(chǎn) 出占 53%、中國工廠占 23%、馬來西亞工廠占 16%、英國工廠占 8%。

 

　　全球化方面，天順風能是最為領先的，最早開始給海外整機廠商 供貨，2012 年先收購維斯塔斯歐洲工廠，2019 年又收購了德國 Ambau 的破產(chǎn)工廠，海外生產(chǎn)、銷售經(jīng)驗豐富。