“上游原材料漲價(jià)，產(chǎn)品本應(yīng)跟著同步漲價(jià)，但公司做不到。”
近兩天，一家正在發(fā)行中的科創(chuàng)板公司上緯新材（688585.SH，以下簡稱“公司”）成功引起了風(fēng)云君的興趣，公開信息顯示：
上緯新材在采用詢價(jià)方式確認(rèn)發(fā)行價(jià)格時(shí)，超過90％的網(wǎng)下配售對象不約而同報(bào)同一價(jià)格2.49元/股，這一報(bào)價(jià)是上緯新材投價(jià)報(bào)告價(jià)格下限11.24元/股的22.15％，相當(dāng)于打了兩折，快打到腳脖子了。
而兩塊四毛九又是一個(gè)玄而又玄的數(shù)字：
鎖定了2.49元/股的發(fā)行價(jià)格后，上緯新材總市值約10.04億元，勉強(qiáng)超過其選擇的“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10億元”科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)； 《證券發(fā)行與承銷管理辦法》要求剔除網(wǎng)下申報(bào)報(bào)價(jià)中最高的部分，且剔除部分不得低于所有網(wǎng)下申購總量的10％。由于超過90％的網(wǎng)下配售對象都報(bào)價(jià)2.49元/股，那意味著剩下的人報(bào)價(jià)再高，統(tǒng)統(tǒng)都會(huì)被計(jì)入剔除部分，屬于無效報(bào)價(jià)。
兩塊四毛九，少一分錢，上緯新材發(fā)行失敗；多一分錢，網(wǎng)下配售對象直接喪失配售資格。
市場不少觀點(diǎn)認(rèn)為，上緯新材這一個(gè)例終將會(huì)成為普遍現(xiàn)象，隨著注冊制新股供給側(cè)改革的推進(jìn)，爆炒新股終成歷史。
也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資本裹挾的利益集團(tuán)私下勾搭，默契配合，既能讓上緯新材剛好發(fā)行成功，又能把發(fā)行價(jià)壓到最低，為后續(xù)在二級市場熱炒新股、攥取暴利奠定基礎(chǔ)。
歡迎走入今天的市值風(fēng)云刨根問底攔不住節(jié)目。老規(guī)矩，風(fēng)云君不站隊(duì)，用數(shù)據(jù)說話。
一、無實(shí)控人外商投資企業(yè)，扣完發(fā)行費(fèi)僅募資七千萬
1992-2000年，上緯新材的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在臺灣地區(qū)完成技術(shù)積累后，于2000年在上海成立上緯新材，公司屬外商投資企業(yè)。本期發(fā)行前，公司間接控股股東上緯投控合計(jì)持有公司88.75％的股權(quán)，具體持股關(guān)系如下圖：
上緯投控是臺灣地區(qū)上市公司（3708.TW），臺灣老板蔡朝陽及其親屬合計(jì)持有上緯投控23.82％股權(quán)，但他們均表示將獨(dú)立行使股東權(quán)利，因此上緯投控不存在實(shí)際控制人，這也直接導(dǎo)致了公司不存在實(shí)際控制人。
（蔡朝陽及其親屬持股上緯投控情況說明）
上緯新材的主要產(chǎn)品為環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。近三年，三類產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)了公司88.18％、92.29％和92.96％的收入。
按照2.49元/股的發(fā)行價(jià)估計(jì)，上緯新材募資總額只有1.08億，募資凈額只剩7,004萬，創(chuàng)下科創(chuàng)板募資最低的新紀(jì)錄。
二、競爭對手主要為歐美日跨國公司，市場份額均排名世界前五
上緯新材主要競爭對手均是歐洲、日本、美國等跨國企業(yè)，從這個(gè)層面來看，科技含量挺足的。
1、環(huán)保高性能耐腐蝕材料系列
該業(yè)務(wù)對應(yīng)產(chǎn)品主要為乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂，目前公司已是亞洲最具規(guī)模的乙烯基酯樹脂制造商之一。
公司乙烯基酯樹脂市場份額連續(xù)四年世界第四，國內(nèi)第一，但是在前五名中市占率下滑較為明顯。2016至2019年，分別為11.26％、10.82％、10.90％、9.71％。
2016至2019年，上緯新材在國內(nèi)的市場份額連續(xù)四年排名第一，分別為26.60％、25.45％、25.57％、23.01％，同樣有所下滑。
上緯新材無論是在國際還是國內(nèi)市場排名均非常穩(wěn)定，但當(dāng)前的市場份額都出現(xiàn)了下滑，值得關(guān)注。受此影響，2019年，業(yè)務(wù)營收5.51億元，為近3年最低。
2、風(fēng)電葉片用材料
上緯新材風(fēng)電葉片用材料系列產(chǎn)品主要包括灌注樹脂、手糊樹脂、模具樹脂、膠粘劑、風(fēng)電葉片大梁用預(yù)浸料樹脂、風(fēng)電葉片大梁用拉擠樹脂等，連續(xù)四年市場份額穩(wěn)定。
2016至2019年，公司在全球風(fēng)電葉片專用環(huán)氧樹脂產(chǎn)量市場份額排名第四位，分別為7.75％、5.59％、7.35％及7.88％。
同期，產(chǎn)品在國內(nèi)市場份額排名第三位，市占率分別為13.75％、10.84％、12.23％及13.40％，同樣相對穩(wěn)定。
在市場份額相對穩(wěn)定的情況下，風(fēng)電葉片用材料營收由2017年的2.99億元增長至2019年的6.57億元，營收翻倍，這主要是因?yàn)閺?014年開始全球風(fēng)電重回發(fā)展軌道。
從全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量的角度看，2012年至2018年仍然保持13％的年均復(fù)合增長率。而2018年，我國既是全球第一大風(fēng)電裝機(jī)國，又是全球第一大新增裝機(jī)國，存量和增量都比較理想。
三、從毛利率對比來看看競爭力
在招股書中，上緯新材還提出雙25％的目標(biāo)：
在風(fēng)電葉片材料領(lǐng)域?qū)⒁匀〉?25％以上全球市場占有率； 在環(huán)保耐腐蝕領(lǐng)域?qū)⒁匀〉?25％以上亞洲市場占有率為目標(biāo)。
目前來看，愿望是很美好，但估計(jì)要走很長的路。拿風(fēng)電葉片材料領(lǐng)域來說，即便是目前排名第一的瀚森，2019年全球占有率也不過23.67％。
毛利率充分體現(xiàn)了一家公司的競爭能力，與同行相比，上緯新材毛利率如何呢？
1、與可比公司比，毛利率低于行業(yè)均值
與上文提到的同行相比，上緯新材環(huán)保高性能耐腐蝕材料毛利率與行業(yè)均值相比，除了最新的2019年外，其余兩年都低于行業(yè)平均值。而風(fēng)電葉片用材料毛利率在過去三年都明顯低于可比公司，如下表：
關(guān)于2018年風(fēng)電葉片用材料異常毛利率后文會(huì)再分析。
值得注意的是，上述公司均為境外綜合型化工產(chǎn)品制造商，產(chǎn)品譜系龐雜，從整體毛利率分析有一定的借鑒意義，但可比性并不強(qiáng)。
招股書中，上緯新材列舉自認(rèn)為可比的5家上市公司，結(jié)果如何呢？
2、與自認(rèn)可比公司比，毛利率仍偏低
有意思的事，上緯新材整體毛利率也低于其自認(rèn)為可比企業(yè)的行業(yè)均值，可比公司中，僅優(yōu)于主板上市公司宏昌電子。如下表：
尤其是新三板掛牌公司惠柏新材，上緯新材的風(fēng)電葉片用材料毛利率雖然變動(dòng)趨勢與其一致，但相差較大，近3年毛利率相差均超過7個(gè)百分點(diǎn)。
上緯新材也承認(rèn)與惠柏新材毛利率的差距，并表示主要是客戶結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)及信用政策不同所致。
從毛利率角度來看，上緯新材競爭優(yōu)勢并未通過毛利率體現(xiàn)出來。
3、原材料價(jià)格波動(dòng)是主因，客戶竟然不同意漲價(jià)
從下圖可以看出，毛利率波動(dòng)對上緯新材的盈利能力起著極其重要的作用。毛利率的波動(dòng)曲線基本就是扣非凈利率的波動(dòng)曲線，三大費(fèi)用率相當(dāng)穩(wěn)定。
（注：管理費(fèi)中包含研發(fā)費(fèi)用）
由于毛利率的不穩(wěn)定，2018年扣非凈利潤甚至不足2,000萬，難免讓投資人心里不踏實(shí)。
（1）原材料價(jià)格上漲是毛利率下降主要原因
上文提到，2018年毛利率波動(dòng)主要是受風(fēng)電葉片用材料影響產(chǎn)生的，具體什么原因呢？
根據(jù)招股書，主要是原材料成本快速上漲且漲幅較大，雖然公司產(chǎn)品也調(diào)價(jià)，但不及成本持續(xù)上漲速度。
公司招股書也主動(dòng)提及原材料價(jià)格變動(dòng)對公司盈利的重要性，并與客戶約定調(diào)價(jià)機(jī)制，即原材料漲價(jià)我也漲價(jià)，但直到2019年，占總收入32％，對近幾年毛利率影響最大的風(fēng)電葉片用材料產(chǎn)品客戶未約定調(diào)價(jià)機(jī)制，而該產(chǎn)品2019年收入貢獻(xiàn)是48.70％。
換言之，約65.71％的風(fēng)電葉片用材料產(chǎn)品客戶未約定調(diào)價(jià)機(jī)制。
（2）客戶不同意同步調(diào)價(jià)，直銷一度比經(jīng)銷毛利率還低
由于原材料漲價(jià)而客戶不同意漲價(jià)，上緯新材2018、2019年連續(xù)2年直銷業(yè)務(wù)毛利率比經(jīng)銷業(yè)務(wù)還低，可以說亞歷山大。
一般來說，因?yàn)榻?jīng)銷商承擔(dān)當(dāng)?shù)厍劳卣埂⒖蛻艟S護(hù)、產(chǎn)品運(yùn)輸工作，直銷模式毛利率是高于經(jīng)銷模式的。
分產(chǎn)品來看，2018年環(huán)保高性能耐腐蝕材料直銷毛利率低于經(jīng)銷模式，主要是跟客戶談判后沒有實(shí)現(xiàn)漲價(jià)。
無法把額外成本轉(zhuǎn)嫁給下游，也說明公司所處的行業(yè)地位偏弱。
四、產(chǎn)業(yè)鏈上下游中議價(jià)能力偏弱
如何評判產(chǎn)業(yè)鏈中的溢價(jià)能力呢？風(fēng)云君認(rèn)為只有一個(gè)指標(biāo)：公司在購、銷環(huán)節(jié)的占款能力。
1、下游欠款越來越多
近幾年，應(yīng)收賬款占收入比重逐年上升，由30％上升到約60％，這說明對下游客戶而言，上緯新材議價(jià)能力是比較弱的，如下圖：
（注：2020年上半年收入只有半年，所以占收入比重變化大）
而上緯新材應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)比重逐年上升，近3年穩(wěn)定在60％左右，即6成的資產(chǎn)都是下游客戶欠款。
與應(yīng)收賬款直接相關(guān)的壞賬計(jì)提會(huì)侵蝕利潤，而應(yīng)收暫時(shí)無法收回，勢必需要借錢來維持周轉(zhuǎn)，也就勢必會(huì)產(chǎn)生利息，雖然現(xiàn)階段上緯新材壞賬和利息支出均較低，但未來是否還能保持樂觀呢？尤其是考慮到公司的募資金額。
當(dāng)然，如果可以把下游客戶的占款同步傳導(dǎo)至上游，也會(huì)緩解資金壓力，上緯新材做到了嗎？
2、上游的錢該付還得付
很遺憾，并沒有，從應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)比重來說，2017至2019年基本穩(wěn)定；從應(yīng)付賬款占營業(yè)成本比重來看還略有下降，也就是說上游的錢不好欠。
（注：應(yīng)付占營業(yè)成本比重2020年上半年同樣原因，不再贅述）
如果用一句話概括，上緯新材在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位還是比較弱。
小結(jié)
綜合來看，上緯新材的產(chǎn)品技術(shù)含量不錯(cuò)，主要直接面向歐美日企競爭，在同行中的市場占有率也名列前茅。
但從目前毛利率及經(jīng)營占款能力來看，并不能支撐公司強(qiáng)大競爭力的預(yù)設(shè)。相反，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力較弱，上游原材料漲價(jià)卻沒法兒跟，還被客戶壓著大量的應(yīng)收賬款，日子也并不輕松。
